中央对手方清算机制建设

    （本文转自《中国金融》2015年第10期，作者沈伟，上海清算所副总经理） 

     清算是金融市场交易后处理的核心环节。中央对手方（CCP）清算，是指清算机构自身介入已经达成的交易，成为卖方的买方和买方的卖方， 并担保已达成交易履约的处理过程。换句话是说，中央对手方是交易双方的共同对手方。中央对手方一般通过合约替代、多边净额轧差、要求交易双方提供保证金等抵押品、逐日盯市、建立损失分摊机制等，介入已经达成的金融市场交易并担保交易双方的履约。根据2012年4月国际清算银行发布的《金融市场基础设施原则》，中央对手方（CCP）与支付系统（PS）、中央证券存管系统（CSD）、证券结算系统（SSS）、交易数据库（TR），被归类为金融市场基础设施。中央对手方可以降低所服务金融市场的系统性风险，同时中央对手方自身也被认为是具有系统重要性的机构。

国际金融危机后，场外金融市场引入中央对手方清算成为国际共识

2008年爆发的国际金融危机，特别是雷曼破产、美林公司被收购等一系列事件，使国际社会进行了深刻反思，其中一个结论是，这场百年难遇的国际金融危机的重要导火索，就是场外衍生品市场的过度泛滥和不透明。场外金融衍生产品的过度创新和复杂叠加，传统的双边清算机制所形成的衍生品交易信息和风险敞口的不透明，监管的过于宽松 和滞后，致使金融机构风险头寸大量积聚，且具有传染性，造成了国际金融市场的系统性风险。另一方面，已实行中央对手方清算的场外衍生品和交易所市场在金融危机中表现优异，有效防止了系统性风险的进一步蔓延与扩散，由此，中央对手方清算机制成为防范金融市场系统性风险的“破局之棋”。国际社会在2009年G20匹兹堡峰会上，就场外 衍生产品市场改革达成一致共识，明确提出，所有标准化的场外衍生产品都要实行中央对手方清算。中央对手方是国际标准确认的具有系统重要性的金融基础设施，中央对手方清算也被国际社会公认为防范金融市场系统性风险的工具。

要防止两个误区，或者说要反对两个极端

一是要防止借此全面否定场外市场，将场外市场引入中央对手方清算，说成是场外金融产品应纳入场内交易或交易所交易，导致场外市场“场内化”。场外市场引入中央对手方清算，核心和重点仅在于，对已经达成的金融交易或合约，提交中央对手方机构进行集中清算，而不是保留在交易双方、由交易双方自行清算，以提高交易透明度和交易履约能力。场外市场引入中央对手方清算，并不是要 

将场外市场交易都转入到交易所交易；也不是要将以询价为主要特征的场外交易方式，转变为以匿名竞价撮合为主要特征的交易所交易方式。相反，在场外市场引入中央对手方清算的同时，更要充分尊重并保留场外市场个性化、多样化、灵活性等特点和精华，如一对一询价的交易机制、声讯经纪、电子经纪、柜台交易、做市商制度、大宗批发、分层的机构投资者等，这是场外市场保持创新和活力的灵魂。全球利率互换市场的场外交易和集中清算就是一个典型。伦敦清算所 

（LCH）和芝加哥商品交易所清算公司（CME Clearing）是目前国际上为场外的利率互换产品提供中央对手方清 算的两家知名清算机构，其清算量占全球利率互换交易的60%以上。两家中央对手方清算机构接受由多个渠道的交易前端传送来的利率互换交易——有来自经过认证的交易/确认平台数据（如

MarkitServe、TradeWeb、Bloomberg或其他符合美国《多德-弗兰克法案》

关于Swap   Execution   Facility定义的平台），也有来自交易双方提交（如通过SWIFT）的合约。为兼顾分层的市场参与者，两家机构使用代理模式，服务对象可分为清算会员、经纪商以及经纪商客户三层。这些制度安排并没有使得传

统的场外市场“场内化”，反而因为营造了高效安全的交易后处理环境而促进

了全球利率互换市场的发展   。

二是要防止为保持场外交易的灵活性，而拒绝和反对场外市场引入中央对手方清算机制。国际上，G20国家虽然先后立法推动场外衍生品的强制集中清算，但随着国际金融危机的逐渐过去，一些金融机构出于自身利益从技术或程序上延缓集中清算政策的落地，使G20会议预定的最迟于2012年实施的目标延迟至今。比如，欧盟在2012年就通过了《欧洲市场基础设施监管改革提案》（EMIR）法案，但就具体的强制清算品种、时间，到现在还在征求意见之中。这实际上是反对在场外市场引入中央对手方清算机制的一种表现。中国人民银行行长周小川在题为“金融政策对金融危机的响应”的演讲中对衍生品交易与集中清算作了三个层次的区分：一是对场外衍生品交易进行中央登记；二是通过清算机构作为中央对手方对场外衍生品仅进行集中清算，不集中交易；三是对场外衍生品实行交易所机制，既集中交易也集中清算。周小川行长明确指出，G20场外衍生品改革目标是其中的第二个层次，即，对场外衍生品实行集中清算，不实行集中交易。这实际上是防止两个误区、反对两个极端的权威表达。

中国场外衍生品市场需要加快建立中央对手方清算机制

中国面临着一个场外衍生品快速发展的黄金时期。国际上，20世纪70年代以美元与黄金挂钩的布雷顿森林体系瓦解后，利率和汇率的自由化，催 生了利率、汇率、信用等衍生工具在之后30多年里的大爆发。根据BIS的统计，场外金融衍生品市场从无到有，在2008年后基本在700万亿美元的规模，说明其蕴含着巨大的市场需求和顽强的生命力。我国也不会例外。目前，人民币利率市场化和汇率形成机制改革正在加快推进之中，未来几年必将迎来可以便利地管理利率、汇率价格波动风险的衍生工具的快速发展。在这个时期，我国应当顺应金融机构发展和使用衍生工具的需求，积极鼓励和稳妥发展以利率、汇率为代表的场外衍生品市场，同时同步建立场外衍生品的中央对手方清算机制，汲取国际经验教训，站在更高的起点上进行高效、安全的场外金融衍生品市场建设，避免重蹈国际金融危机的覆辙。

2014年1月2日，上海清算所向市场推出了人民币利率互换集中清算业务；中国人民银行于2014年1月28日发布通知，明确要求对场外金融衍生品交易进行集中清算，并从人民币利率互换开始试点，从2014年7月起符合规定条件的人民币利率互换交易应提交上海清算所进行集中清算。这一系列业务的开展和政策的实施，使中国成为全球第三个将G20场外衍生品集中清算要求落地的国家，走在了国际金融市场的前列。人民币利率互换集中清算业务的开展，有效地促进了人民币利率互换交易的活跃，2014年全年人民币利率互换交易量就较上年增长47%。2014年11月，上海清算所又推出了外汇远期和掉期中央对手清算业务，并扩大产品期限和参与主体。这是我国场外金融衍生品集中清算业务的良好开端。

加快中央对手方清算机制建设要突出三个重点

一是要重点扩大中央对手方清算产品的范围。上海清算所已经推出了债券和外汇的现货交易、回购交易以及简单的远期、互换、掉期产品的清算，下一步要扩展到期权和信用衍生品；产品期限要从目前的5年以内扩大到10年、20年甚

至更长期限；参与者范围从上海清算所清算会员扩展到所有的市场参与者。

二是要重点把握风险控制的核心和关键点，包括建立和完善瀑布式的中央对手方风险管理机制和风险共担机制，推动解决中央对手方清算的法律问题，如结算最终性、终止净额机制和担保品的快速处置等问题。

三是要重点解决中央对手方清算的配套问题，包括推动中央对手方清算涉及的风险资本计提政策，合格中央对手方的评估和认定，外资金融机构关心的跨境监管协调和替代合规等问题。